李众敏
                                              信息来源：中国财经报 04-24 07:04:27
　　日本泡沫经济留下了许多教训，这些教训涉及的不只是政策层面，而是关系到一个健康经济体的方方面面。鉴于当前中

　　国宏观经济的形势，日本泡沫时代所留下的许多教训对中国非常有参考意义。

　　20世纪80年代发生在日本的泡沫，有着错综复杂的背景，它既与日本战后的经济高速发展有关，也与日本的货币政策有关，甚至与日本的发展规划也或多或少地有些联系。

　　三大成因分析

　　长期高速增长带来的财富积累、乐观情绪和高投资。二次世界大战后，日本经济经历了两轮快速增长时期，第一轮增长从二战后一直持续到1973年，年均增长率都在8-10%，最高的年份在11%以上。在1974年，日本经济增长经历了短暂的放缓之后，便开始了第二轮的高速增长，这一轮增长从20世纪70年代末期持续到80年代末期，虽然增长率不及第一轮，但考虑到日本的经济总量，3%到7%的增长速度仍然非常可观。

　　伴随着经济高速增长的是高储蓄。与大多数亚洲国家一样，日本的储蓄率非常高，在经济高速增长时期，日本的储蓄率始终维持在30%以上，最高的年份超过了40%。高速增长与高储蓄为日本的企业和国人积累了大量的财富，也助长了国民的乐观情绪。

　　“不合潮流”的宽松货币政策。在日本政府主动挤破泡沫之前，日本经历了始于1980年夏天、历史上为期最长的宽松货币政策时期。尤其是在美国、德国连续加息的情况下，日本银行仍然保持低利率水平不变，维持着“不合潮流”的宽松货币政策。在泡沫破灭之后，日本银行备受责难。

　　当时的日本银行维持宽松货币政策事出有因：一方面是因为日本经济界与决策层普遍担心日元升值会对日本经济造成较大的冲击；另一方面是因为日本在泡沫破灭前通货膨胀水平一直比较低。在1987年第4季度到1988年第3季度，日本的物价指数始终在1以下，直到1989年第2季度，才突然翻番到接近3%的水平。此时，日本银行加息显然为时过晚，日本的资产价格和商品价格已双双高涨。

　　日本土地规划和税制的因素。这一因素虽然很难予以定量地说明，但却不可低估它在日本地产泡沫形成中的作用。在日本政府明确城市中心分散化的土地规划之前，日本企业界普遍认为日本的城市规划将是集中化的趋势，这导致了对土地的投资相对集中。在日本房地产泡沫初期，主要还是六大都市，尤其是东京、大阪、名古屋等地的地价上涨速度较快，其他地区并没有出现大幅上涨。

　　除此之外，日本的税制也间接地起到了促进泡沫形成的作用。根据日本当时的税法，日本企业如果是贷款获得土地和房地产的话，所购买的房地产和土地可以免缴固定资产税，因而导致许多企业采取购买土地和房地产的方式进行避税。

　　日本政府如何挤破泡沫

　　在股票市场和房地产双重泡沫的压力下，日本政府采取了严厉措施、挤破了泡沫。

　　对房地产贷款和土地交易采取严厉管制。1987年7月，日本财务省发布了行政指导，要求金融机构严格控制在土地上的贷款项目，具体要求是“房地产贷款增长速度不能超过总体贷款增长速度”。受此影响，日本各金融机构的房地产贷款增长速度迅速下降，从1987年6月的36.6%下降到了1988年3月的10.2%。

　　同时，日本政府于1987年8月修订了《国家土地利用规划法》，要求土地交易在政府进行登记，并把一些地价飞涨的地区，如东京、大阪、名古屋列为“交易监管区”。在这些地区，即使是很小面积的土地交易也必须在政府登记。对以非常高价出售土地的交易，政府将采取行政指导的方式，要求将土地价格降到可接受的水平。

　　调整土地收益税和规划方案。日本对土地交易所得征高税，这一制度由来已久，在1987年10月，日本对税收制度进行了调整，试图抑制土地投机行为。在1987年10月调整税制之前，拥有土地10年以内被视为“短期持有”，而10年以上则被认为是“长期持有”。在调整税制后，持有不超过2年被视为是“超超期持有”，并受到重点监管。此外，日本政府开始着手研究开发新的城市中心、居住中心，并将部分政府部门迁出东京，以求对土地的需求分散化，缓解中心地区地价上涨的压力。

　　采取紧缩的货币政策。在出台上述政策之后，房地产类股受到打压，已经出现了下跌，但是整体股市仍然保持上涨趋势，地价不降反升。地价上升主要是因为日本调整税制后，对持有不到两年的土地交易征高税，使得土地供给受到严格限制，反而抬高了土地价格。在这种情况下，日本银行从1989年开始连续5次加息，商业银行向央行借款的利息率从1987年2月的2.5%上升到了1990年8月的6%。受加息影响，日本股市在1990年1-3月间开始出现较大幅度下跌，在整体经济降温后的1992年，土地价格也出现了下滑。

　　从政策层面上看，日本经济学家对政府挤破泡沫的政策存在两个质疑：一是日本银行应当尽早采取紧缩的货币政策，因为一旦泡沫已经形成，政府就很难控制。二是日本挤破泡沫的措施过于激进，应当更“温和”一些。

　　吸取日本惨痛的教训

　　资产价格长期脱离宏观经济基本面存在较大风险。日本泡沫的形成决非是一朝一夕的事情，而是在经济高速增长过程中，日本资产价格长期脱离宏观经济基本面的结果。纵观各国泡沫形成阶段的情况，资产价格脱离基本面的现象普遍出现在泡沫之前。在1956年到1973年间，日本的土地价格增长速度远远超过实际GDP增长速度，常年维持在实际GDP增长速度的2-3倍之间。

　　资产价格脱离宏观经济基本面的风险在于：资产价格与宏观经济波动的周期不一致，当宏观经济出现下行趋势时，资产价格的下行往往会滞后于宏观经济形势的变化，这在日本历史上的经济周期性波动中可以得到证实。对中国当前的经济形势而言，如果受全球经济放缓、国内政策调整等多种因素影响，经济增长出现减速，而资产价格仍然高企不下，则整个经济体面临的风险无疑会大大提高。

　　稳徤的银行体系是健康经济体的关键。银行体系基本上是经济系统风险的最终承担者，以日本泡沫经济为例，日本银行体系承担了泡沫破灭的风险，而日本银行和日本政府最终成为泡沫破灭的“埋单人”，可以说，日本在这方面的教训特别惨痛。中国的银行体系经过几番改革、重组，银行所面临的财务风险已大大降低。但是，由于我国多年以来所实施的外汇冲销政策，以及近年来持续调高存款准备金率，外汇占款、央票、准备金等低收益资产已经大大挤压了商业银行的盈利空间，这些因素，都在不断加大商业银行所面临的系统风险，降低银行抵御外部冲击时所需的灵活应变能力。

　　全面的监控体系至关重要。日本教训表明，在泡沫经济时期，仍然需要大力监控银行体系的暗箱行为，其中最需要监控的就是“间接贷款”。所谓“间接贷款”，是指企业以非房地产、证券项目名义贷出的款，转而投向房地产和证券市场。对于这一类贷款，银行体系的风险保障措施往往与实际存在的风险相差甚远，即贷款实际上是用在了风险较高的房地产、证券项目上，而银行却把它作为常规项目来进行风险控制，难以应对潜在的风险。

　　                     （作者单位：中国社会科学院世界经济与政治研究所）